中泰全球性：给予海底捞增持评级 目标价15.16港元

内容摘要：

海底捞于21年实现盈利411.1亿元总投资（下同），减小值+43.7%；录得董事局理应该营收为41.6亿元（20年为3.1亿元资本），主因大规模关店及对专营不善的酒吧提计约36.5亿元的一次性减值损失，符合此前公布的资本警告忠告范围。截至21月内，合资一些公司全年清净开店145家，包括另辟421家店面及重开276家，其中的16家因租约到期等原因而重开，余下的260家是根据“金翅雀”蓝图下永久重开，另有32家店面不再歇业增援部队。

基本上上，21年获利很大可能已是最黑暗中期，当年执行“金翅雀”蓝图适时止损，打磨店面管理制度、强化职能部门等预防措施开始看不到部分成效，例如当年1年末结构上店面甩枱领军减小值有106%的放缓，而2年末甩枱领军环比亦有有所改善。合资一些公司亦于当年3年末擢升两任新总裁兼专营官，分别指派境外及海外专营范围，以降低专营生产成本。不过，3年末全国性禽流感快速反弹料可能会对甩枱领军及资本组成严重影响，这减小当年上半年获利的不确定性。

21年甩枱领军及国民生产总值奢侈品年初下滑

我们大约21年合资一些公司录得经变更是资本的营收主要来自海外店面，但境外结构上店面亦显然达到盈亏有利于水平。店面加密及禽流感影响加剧一至半环和城市的甩枱领军全线下滑，境外结构上甩枱领军为3.0次/天（vs 20年3.6次/天）；海外甩台领军为2.3次/天（vs 20年2.8次/天）；结构上同店甩枱领军为3.5次/天（vs 20年4.0次/天）。中的国境外国民生产总值奢侈品从20年的106.1元减少至21年的101.2元，主因1） 当年8年末顺利完成一次折扣；2） 推成半份菜及3） 客人点餐结构转变诱发。目前境外邻近地区实际盈利放缓缓慢，奢侈品信心停滞不前，以致于豆腐路肩竞争趋于接连不断，原定国民生产总值奢侈品难有太多的放缓空间。

薪资预算大增再加资本乏善可陈

费用领军方面，管理人员薪资预算减小值+53.7%，占到比达到36.2%（2H21为36.7%）；水电预算占到比减小值减小0.1个国民生产总值至3.5%、所得摊销占到比减小0.5个国民生产总值至11.1%。与我们判断明确，较贵的薪资预算助长负专营柱塞效理应，我们计算成21年管理人员国民生产总值人均盈利大约减小值+32.2%，这反映在从前依靠店面放缓连长住个人利益的店长薪资管理制度及管理人员晋升制度亦因店面暂停扩张而直接影响下，一些公司需要大幅调薪才能减小管理人员工作效率。然而，若禽流感好转，预防受到限制代管，合资一些公司亦可能会惠及很低的专营柱塞效理应，加速资本释放。

3年末境外禽流感多点散发打击甩枱领军及资本领军的恢复原

本轮境外禽流感于当年2年末中的旬起开始扩散，预防压力是20年3年末以来最主要，如广州年初禁堂食及受到限制入座总和等。截至3年末25日8时，全国性共有677个中的高不确定性层次地区。3年末禽流感期间，大约合资一些公司最高峰有超过300家店面需要暂停营业，占到境外店面数目22.4%约莫。我们认为本轮禽流感较当年7年末至8年末影响大，减小当年上半年获利的不确定性。

调低目标价至15.16港元，给予 “增握”打分

引入24年财务计算，考虑禽流感影响将加剧22年上半年获利之后承压，因此把22年董事局理应占到溢利计算调低52.9%。我们计算合资一些公司22-24人均盈利分别为439.6亿/505.3亿/574.5亿元，减小值+6.9%/+14.9%/+13.7%；计算22-24年董事局理应占到溢利分别为6.2亿/21.0亿/35.8亿元，相关联每股资本分别为0.11元/0.38元/0.64元。把目标价从20.8港元调低至15.16港元，相关联22及23年114.3倍及33.5倍计算市盈领军。我们一直以来对一些公司大环境握谨慎消极态度，清净值亦自给予“中的性”打分以来已累计下滑39.4%，但是我们看不到第三世界正改进禽流感预防预防措施，但政府工作报告更是重申减轻对餐饮业的扶握最主要限度，有助降低海底捞更进一步的专营不确定性，因此将打分上调至“增握”，当前清净值相关联潜在升幅有13.4%。若更进一步同店甩枱领军有积极的有所改善信号，这将可能会再减小我们对一些公司的信心。

不确定性提示：（一） 禽流感握续反复打击邻近地区外成用餐意在；（二） 专营生产成本降低不如预期；（三） 食品安全不确定性

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